Дефект девальвации

Говоря о событиях, наиболее заметно повлиявших на российский фондовый рынок нынешней зимой, управляющие активами на первое место единогласно поставили девальвацию рубля. И пока ситуация с национальной валютой не нормализуется, о вложениях в акции отечественных компаний лучше не задумываться.

Бегство от рубля
Девальвация российской валюты, резко ускорившаяся в середине ноября прошлого года и еще раз в начале этого года, вызвала, по мнению управляющих активами, крайне негативную реакцию фондового рынка. По сути, именно этот процесс стал причиной того, что инвесторы предпочли просто забыть о вложениях в отечественный рынок акций.

"Ускорение девальвации российской валюты стало определяющим фактором для нашего фондового рынка,— говорит управляющий активами УК "Паллада Эссет Менеджмент" Игорь Кокорев.— Причем влияние девальвации прослеживается по нескольким направлениям. Во-первых, российские инвесторы не покупают акции и облигации, а покупают единственный растущий актив — валюту. Во-вторых, российские предприятия вместо обычной производственной деятельности вкладывают оборотные средства в валюту, так как доходность подобных операций выше. В-третьих, пока не закончена активная фаза девальвации, трудно хоть как-то прогнозировать результаты деятельности предприятий, а соответственно, оценивать их акции. Поэтому девальвация удерживает инвесторов в стороне от фондового рынка".

Его коллеги придерживаются той же точки зрения. "Необходимость выхода из рубля была очевидна,— полагает старший управляющий активами УК "Уралсиб" Игорь Михайлов.— Участники рынка сидели — и многие до сих пор еще сидят — в длинной валютной позиции и получают при этом весомую прибыль. В таких условиях никаких больших движений на фондовом рынке с точки зрения позитивной динамики и быть не могло. Мировые фондовые рынки также вели себя не блестяще, но наш, скажем так, особо отличился. И до тех пор пока процесс девальвации не закончится, ждать перемен к лучшему не приходится".

Андрей Павленко, начальник управления брокерского обслуживания инвестиционного департамента Промсвязьбанка: "Безусловно, мы заметили определенный отток денежных средств наших клиентов, поскольку с усилением девальвации инвесторы стали выходить из рублевых активов или как минимум уводить свои рублевые остатки. То есть речь необязательно шла о продаже бумаг, но рублевые остатки на счетах снижались просто небывалыми темпами. Такое поведение инвесторов абсолютно объяснимо, понятно и закономерно, тут даже нечего и добавить".

Проблемы курса
Если поведение инвесторов в условиях девальвации действительно легко объяснимо и, наверное, не требует комментариев, то сама по себе денежная политика российских властей вызывает у управляющих активами множество вопросов. Многие из них уже называют выбранный Банком России курс абсолютно ошибочным.

Антон Рахманов, руководитель группы акций УК "Ренессанс — управление инвестициями": "В январе наибольшее влияние как на российскую экономику, так и на фондовый рынок оказало давно ожидаемое событие — девальвация рубля и приведение его курса в более или менее равновесное состояние по отношению к тем экономическим условиям, в которых находится сейчас Россия. Касаясь дальнейшего изменения курса рубля, я бы отметил два момента. Если говорить о некой идеальной экономике, то, наверное, курс сейчас находится именно там, где он и должен находиться. То есть бюджет при текущем уровне курса становится практически бездефицитным — при условии, правда, еще некоторого сокращения расходов, например, на госаппарат, но это уже по большому счету мелочи. Второй момент — спекулятивное давление на рубль, вызванное, в частности, не слишком удачными действиями монетарных властей.

Проведение политики плавной девальвации привело к тому, что в числе спекулянтов, играющих против рубля, оказалось фактически все российское банковское сообщество, которое открыло длинную позицию по валюте против короткой по рублям. Таким образом они несколько последних месяцев весьма неплохо зарабатывали. Поэтому сейчас Центробанк вынужден тратить резервы на поддержку рубля, что, в свою очередь провоцирует спекулянтов на новые атаки на рубль, поскольку они рассчитывают продавить ситуацию до состояния неуправляемости. По сути, сейчас у российских монетарных властей есть два выхода из ситуации, в которую они сами себя загнали. Первый — задействовать некие административные рычаги. Например, ввести хотя бы частичную обязательную продажу валютной выручки экспортеров. Второй — отпустить рубль в свободное плаванье, что означает признать, что проводившаяся в последние месяцы валютная политика потерпела крах и ЦБ практически впустую потратил треть своих резервов. Понятно, что подобное решение еще больше усилит спекулятивные атаки на рубль. Есть, правда, еще вариант — держать рубль на установленной границе коридора, продолжая тратить на это оставшиеся золотовалютные резервы, и надеяться на скорое оздоровление мировой экономики, но, по-моему, в текущей ситуации это несколько безответственно".

А вот Андрей Павленко не склонен столь жестко критиковать действия российских властей: "Ускоренная девальвация — закономерное событие. Видимо, наше правительство пошло, как и некоторые другие, по простому пути, пытаясь создать за счет девальвации рубля преференции для российской экономики. Действительно, есть такой стандартный путь, когда ослабление национальной валюты дает возможность местным производителям выкарабкаться или, по крайней мере, легче переживать какие-то кризисные моменты. Не знаю, хороший ли это путь, тут, наверное, сказались еще определенные панические настроения в связи с январскими событиями, которые произошли вопреки заявлениям, сделанным монетарными властями в конце прошлого года, относительно того, что девальвация рубля практически закончилась. Конечно, после объявления новых границ валютного коридора заданный ориентир не мог не быть заветной целью для спекулянтов — и не только спекулянтов. Естественно, фондовый рынок в этих условиях оказался на задворках инвестиционных вложений".

Игорь Михайлов же считает, что политика российских денежных властей была верной: "То, что сделано, сделано правильно. Теперь все будет зависеть от того, как поведет себя Центробанк в дальнейшем. Понятно, что всегда есть баланс интересов между экспортерами и внутренними производителями, особенно если они зависят от импортируемых товаров. Нефтяникам, наверное, уже комфортно при нынешнем курсе рубля и цене на нефть. Металлурги вроде хотели, чтобы девальвация еще немного продолжилась, тогда они тоже совершенно безболезненно пройдут кризис. Но есть опять-таки внутренние игроки, которые так или иначе от девальвации страдают. Пока обозначенный уровень курса кажется разумным. Но чтобы оценить весь эффект в комплексе, пока недостаточно статистики".

Ставка на дивиденды
Что касается тактики поведения инвесторов в ближайшие месяцы, опрошенные нами эксперты, естественно, советуют прежде всего следить за динамикой курса рубля: понятно, что пока ситуация на валютном рынке не стабилизируется, деньги на российский фондовый рынок не придут.

Второй фактор, в значительной степени определяющий динамику российского рынка,— цены на сырье. Андрей Павленко: "Все-таки у нас сырьевая экономика, и она в значительной степени зависит от динамики цен на сырье, в первую очередь на нефть и металлы. Пока я бы не сказал, что цена на нефть вышла из падающего тренда, хотя я вижу, что многие руководители компаний, особенно западных, прогнозируют, что неким справедливым уровнем цены могли бы стать $60-80 за баррель".

Антон Рахманов: "Пока мне кажется, что говорить о стабилизации на нефтяном рынке несколько рано, хотя некоторые признаки улучшения ситуации, возможно, и появятся в ближайшие месяцы. Текущие ценовые уровни, по сути, не отражают реального баланса спроса и потребления, а являются прямым следствием массированного открытия коротких позиций хеджфондами, то есть спекулятивной атаки. Фундаментально при цене ниже $45 за баррель экспорт нефти является убыточным для большинства действующих месторождений, не говоря уже о разработке и запуске новых. То есть мы вполне аргументированно можем говорить не только о снижении спроса, но и о резком органическом снижении предложения, что дает надежду на стабилизацию цен на более высоких уровнях в среднесрочной перспективе. Конъюнктура на рынке металлов выглядит более оптимистично. Последние статистические данные говорят о снижении запасов сырья у производителей с шестимесячного до двухмесячного уровня, что дает надежду на рост цен".

Игорь Кокорев и Андрей Павленко советуют также внимательно следить за корпоративной отчетностью. "Очень интересна будет публикация результатов работы компаний за четвертый квартал 2008 года,— поясняет Игорь Кокорев.— Фактически это первый квартал работы предприятий в новых, кризисных условиях. И финансовые результаты компаний за этот период дадут первое представление о масштабах разрушений на уровне отдельных предприятий, секторов и экономики в целом".

Рассуждая о бумагах российских компаний, которые даже при нынешней неопределенности на рынке можно, пусть и с натяжкой, назвать перспективными, управляющие активами выделяют две главные инвестиционные идеи. Первая — покупка валютных активов, дающая защиту на случай продолжения девальвации рубля. Антон Рахманов: "Если говорить о тактике для частного инвестора на ближайшие месяцы, я бы рекомендовал проявлять крайнюю осторожность. Скорее всего, следует значительно диверсифицировать активы, уделив повышенное внимание валютным инструментам, номинированным в долларах и евро. Возможно, здесь стоит подумать над приобретением еврооблигаций российских компаний со значительной долей государственного участия".

Вторая идея, поддержанная большинством управляющих,— покупка акций компаний с высокой дивидендной доходностью. Игорь Кокорев: "Вопреки распространенному сейчас мнению, что в кризис никто никаких дивидендов платить не будет, существуют компании, либо обязанные платить дивиденды по уставу (например, региональные компании связи), либо выплачивающие высокие дивиденды в интересах прежде всего мажоритарных акционеров (МТС). Безусловно, прибыли предприятий значительно сократятся, однако даже с учетом этого размер дивидендов может быть 20-30% от стоимости акции, а по неликвидным бумагам — до 100%".

Андрей Павленко: "С учетом того, что, возможно, рынок дна еще не достиг, вполне вероятно, что необязательно спешить с покупкой, если она не спекулятивная. Вместе с тем сейчас могут быть интересны привилегированные акции, например, нефтяных компаний или компаний связи, по которым возможна высокая дивидендная доходность. Но это на короткую перспективу. Месяц-два, в крайнем случае — три. В дальнейшем, я думаю, в любом случае придется, скорее всего, смотреть на сырьевые компании. Возможно и то, что мы стоим на пороге каких-то новых идей с точки зрения вложений".

Игорь Михайлов: "Традиционно высокие дивиденды по привилегированным акциям платят телекоммуникационные компании, высокие дивиденды также ожидаются от "Сургутнефтегаза", ТНК-ВР, "Газпром нефти". Однако при этом надо учитывать следующее. Сейчас все говорят, что мы видим только какую-то верхушку айсберга и никто не знает полных масштабов всех тех проблем, которые существуют. Поэтому до тех пор, пока не будет хоть как-то понятно, на каком этапе мы находимся, все наши ориентиры — это ожидание того, что, может быть, через полгода мировая экономика начнет восстанавливаться. А то, насколько этот оптимистичный — а это самый оптимистичный — прогноз сбывается, будет ясно по тому, какие результаты будут показаны в первом и во втором квартале. Поэтому если результаты компаний будут удручающими, то точка начала восстановления рынка у нас смещается куда-то на 2010 год. И еще непонятно куда дальше. Соответственно, и все долгосрочные планы на этом заканчиваются".

Источник: КоммерсантЪ